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最新消息| 恒潤股份研究報告:塔筒法蘭龍頭,進軍風電軸承打開第二增長曲線 | 2022-07-25 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://cj.sina.com.cn/articles/view/7772660801/1cf49644100101jn09" 一、塔筒法蘭龍頭供應商，大規格法蘭優勢明顯1.1風電法蘭領軍企業，具備海上大兆瓦法蘭配套供應能力恒潤股份成立于2003年7月，主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發、生產和銷售，產品應用于風電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶、核電等多個行業，其中風電行業是公司產品的主要應用領域。作為輾制環形鍛件和鍛制法蘭行業重要供應商，公司在國內具備較強的工藝優勢和客戶優勢，已進入維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山等國外知名廠商的供應商行列，并與金風科技、明陽智能、上海電氣等國內知名風電主機廠保持深度合作。公司在大兆瓦風電塔筒法蘭方面具備明顯優勢，是目前全球較少能制造7.0MW及以上風電塔筒法蘭的企業之一，同時已量產9MW海上風電塔筒法蘭，即將形成12MW海上風電塔筒法蘭的批量生產能力。公司產品以輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件為主。風電塔筒法蘭是風電塔筒的連接件，起支撐和連接作用，是風塔的重要部件。公司目前主要產品為輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件。輾制環形鍛件主要為風電塔筒法蘭，另外還有應用于金屬壓力容器、石化行業的大直徑管道法蘭，以及用于工程機械的回轉支承套圈；鍛制法蘭作為常見的機械連接件，廣泛應用于各個行業；公司其他自由鍛件可應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等領域。原材料成本占比60%-70%，下游主要為風電設備制造。公司所屬行業為鍛造業，上游主要為鋼鐵冶煉行業，下游主要為風電設備制造、石化設備制造、金屬壓力容器設備制造、機械設備制造等行業。公司原材料主要為各種口徑的圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質上看主要是碳鋼、不銹鋼，還有小部分合金鋼，公司原材料約占主營業務成本的60%-70%，2021年為65.9%。風電設備制造是公司主要的下游應用，客戶包括塔筒企業、整機企業與業主企業，2021年公司風電行業收入占主營業務比重為72.2%，此外，公司產品在石油化工、金屬壓力容器、機械設備行業均有應用，主營業務占比分別為5.9%、4.2%、6.6%。1.2業績規模快速擴張，毛利率階段性承壓受益于風電行業持續高景氣，公司業績規模快速擴張。我國新增風電裝機量逐年創新高，風電上游零部件持續受益。2015-2020年公司業績規模快速擴張，營收歸母凈利潤CAGR分別為28.9%51.3%。2021年由于陸上風電項目需求回落，訂單釋放減緩，加之原材料價格上漲，公司業績承受一定壓力。2021年公司營業收入22.9億元，同比略降3.8%，歸母凈利潤4.4億元，同比略降4.6%。2022Q1原材料價格仍處于高位，疊加疫情影響，公司營收及凈利潤進一步承壓。我們認為，“十四五”期間風電裝機量增長較確定，疫情為短期擾動因素，不改公司中長期的增長邏輯。（報告來源：未來智庫）風電塔筒法蘭是公司主要業務，2021年占主營業務比重為72.2%。分行業來看，公司風電塔筒法蘭的收入比例總體呈上升趨勢，2021年公司風電塔筒法蘭收入12.1億元，占主營業務收入比例達到72.2%。分產品來看，2021年公司輾制環形鍛件（主要為風電塔筒法蘭）產品實現收入12.7億元，占總營收比重為55.4%，是公司主要產品。毛利率階段性承壓，輾制環形鍛件盈利能力較強。公司毛利率自2016年達到37.3%的峰值后開始下調，2019年出現修復趨勢。2021年起原材料價格上漲疊加風電招標價下降，公司毛利率持續承壓，2021年全毛利率為24.3%，2022Q1毛利率進一步下滑至11.4%，或已到達底部，2022Q2有望企穩反彈。公司費用管控水平較好，2021年凈利率并未出現下滑，較2020年基本持平，2022Q1凈利率則下滑至3.4%。分產品來看，公司核心業務輾制環形鍛件的毛利率水平相對較高，2021年為33.4%。公司在海上大兆瓦風電法蘭領域具備領先優勢，風機大型化趨勢下公司產品價值中樞有望持續上移，帶動毛利率提升。復盤公司季度毛利率變化，在原材料價格波動影響下仍有一定彈性。風電塔筒法蘭定價模式為成本加成，鋼材價格對毛利率影響較大。2016-2017年，受鋼材價格持續上漲影響，公司毛利率出現下滑。2018-2019年，鋼材價格未出現大幅波動，公司毛利率整體平穩。2020-2021Q3期間，鋼材價格再度上漲，但公司毛利率在波動中整體平穩，逆勢中展現一定彈性。公司的毛利率彈性一方面來源于2020年陸上風電搶裝帶來的法蘭供求格局改善，另一方面來源于毛利率較高的海上風電法蘭貢獻業績。風電搶裝帶來的供求改善雖不可持續，但大兆瓦海上風電法蘭的競爭格局仍然良好，公司大兆瓦海上風電法蘭處于優勢地位，在風機大型化趨勢與海上風電快速擴容的背景下，公司毛利率仍具備較大的上升空間。逐漸扎根國內市場，內銷毛利率具備相對優勢。2017年以前，公司銷售重心在海外市場，2016年公司外銷收入4.55億元，占主營業務收入比重78.1%。由于外銷結構中毛利率較高的輾制法蘭占比提升，加之外銷收入中DAP、DDP模式占比增加，以及美元、歐元匯率升高，因此2017年以前外銷毛利率處于較高水平。2017年以后國內風電市場蓬勃發展，海上風電擴張趨勢明顯，公司重心逐漸向國內轉移，2021年公司內銷收入14.11億元，占主營業務收入比重84.3%。同時由于國內風電機組大型化趨勢下高端風機應用增加，公司內銷毛利率逐漸提升，2021年公司內銷毛利率為33.2%，顯著高于外銷毛利率。費用管控水平良好，期間費用率呈下降趨勢。公司自2017年以來費用水平顯著下降，2021年期間費用率為7.7%，較2017年全年下降9.3pct。具體來看，公司銷售費用率和管理費用率均有明顯下降，2021年分別為0.5%、3.5%；公司財務費用率總體穩定，2019年以來基本持平；公司保持了相對穩定的研發投入，2017年以來研發費用率維持在4%附近。1.3引入濟寧城投，進軍風電傳動領域募投項目擴張產能，向下游高附加值產品延伸。2021年公司面向濟寧城投非公開發行股票74,129,541股，募集資金14.74億元，用于“年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”、“年產4,000套大型風電軸承生產線項目”以及“年產10萬噸齒輪深加工項目”。募投項目落地后，公司將獲得12MW海上風電機組法蘭的批量生產能力，法蘭產能得到擴張，進一步鞏固了公司在海上風電法蘭領域的優勢地位。同時，公司產品橫向延伸至高附加值的風電傳動領域，有望打開業績的第二增長曲線。引入國資股東，助力公司跨越式發展。濟寧城投實際控制人為濟寧市國資委，是濟寧市最主要的城市設施投資、建設和運營主體。濟寧城投多年來深耕基礎設施和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資金實力，能夠為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展及戰略布局，同時可為公司實現跨越式發展提升充足的資金支持。引入濟寧城投后，濟寧市國資委成為公司的實際控制人，持有公司27.33%的股份。濟寧城投承諾保持公司經營的獨立性和管理團隊的穩定性，原實際控制人承立新先生仍繼續擔任公司董事兼總經理。二、風電景氣度超前，塔筒法蘭御風而行2.1風電是黃金成長賽道，2022年或為風電招標大年風電平價時代到來，行業切換為內生增長。回顧全球及我國風電市場，補貼政策是風電行業新增裝機量的重要驅動因素，補貼退坡的最后一年通常發生集體搶裝，風電裝機量周期與補貼政策調整周期基本匹配。2021年海上風電補貼退出后，我國風電正式邁入平價時代，倒逼行業內生增長，為風電產業鏈帶來諸多新機遇。新一輪風電周期緊跟“雙碳”主線，快速發展趨勢較為明確。2021年我國風電新增裝機量55.9GW，同比上升2.7%，并未出現歷史上搶裝后的大幅下調。2021年全球風電新增裝機量93.6GW，同比下降1.8%。海陸共振，未來裝機量需求明朗。“十四五”期間將重點發展九大清潔能源基地、四大海上風電基地。目前第一批風光大基地已申報完成，總規模97.05GW，其中有超45GW要求在2022年底前投產。同時根據沿海各省海上風電裝機規模，預計十四五期間海上風電年均新增裝機量將超過12GW。2022年或為風電招標大年，景氣度超前。從市場公開的風電招標量來看，2022年招標量大幅高開，2022Q1公開招標量24.7GW，同比提升73.94%，在傳統淡季創下單季度歷史新高。考慮到2021年風電公開招標量54.2GW，仍處于較高水平，其中一部分延續到2022年交付，加上2022年招標量高增，風電交付量增長已有充分保障，風電法蘭下游需求擴張基本確定。2.2塔筒法蘭具備需求剛性，全球市場空間近200億元塔筒法蘭是風電機組關鍵連接件。風電塔筒是風力發電機組中起支撐作用的基礎部件，因為塔筒體積過大，需進行分段制造，并在組裝時采用法蘭連接，因此塔筒法蘭是風機中具備剛性需求的零件。另外，風電發電機組的布置環境通常為風口、山頂和近海區域，要在高載荷、高溫、高寒、高濕度、風沙、鹽腐蝕等惡劣環境下工作，這對塔筒法蘭提出了制作精度、裝配誤差、焊接質量、表面粗糙度等方面的高要求，塔筒法蘭的質量直接影響著風電機組能否可靠運行。考慮“十四五”期間風電有望進入高速增長階段，特別是海上風電進一步增長，法蘭需求量的增長具有較強的確定性。法蘭用量具備剛性，每節塔筒配套2個法蘭。每節塔筒兩端均需焊接1個法蘭，即1節塔筒配套2個法蘭。由于運輸條件限制，陸上風電單節塔筒最大長度一般為20多米，因此陸上風電只能通過提升塔筒節數來提升高度，從而帶來法蘭使用量提升。國內風電塔筒一般為3~5節，對應法蘭數量為6~10個，例如華潤電力2020年石柱楓木風電場20MW項目，單機容量為2.5MW，輪轂高度為90~100米，要求塔筒必須按照5節進行設計，且單節塔筒長度不得超過25米，配套塔筒法蘭為10個。（報告來源：未來智庫）受益于風電裝機量增長，預計2024年國內全球風電法蘭市場空間為106.6187.0億元。為測算風電法蘭市場規模，做出如下假設：1）根據龍源電力2021年第一批陸上風電塔筒招標公告，合計招標297.3MW，法蘭預估重量合計1525.1噸，折算出陸上風電單GW法蘭用量約6500噸。海上風電法蘭單GW重量更大，假設為1萬噸；價格上，假設2021年陸上風電法蘭平均價格約為1.5萬元噸，海上風電法蘭平均價格約為2.4萬元噸；同時假設2021-2024年陸上海上法蘭的單價、單GW用量保持穩定；2）結合我國2021年招標量增長及今年一季度招標量高增的表現，預測2022-2024年我國陸上風電新增裝機容量分別為50GW、60GW、65GW，海上風電新增裝機容量分別為13GW、15GW、18GW；3）假設2022-2024年我國風電新增裝機量全球占比分別為55%、56%、57%。根據我們測算，2024年國內全球風電法蘭市場規模將達106.6187.0億元。2.3受益于海風和大型化兩大趨勢，法蘭龍頭份額有望提升海上風電占比提升，助力法蘭龍頭份額擴張。我國海上風力資源豐富，且海上風電具備土地資源占用小、單機容量高、離用電負荷中心近等優點，風電裝機量逐漸向海上遷移已成趨勢。2021年海上風電裝機量占比25.9%，較上年提升18.8pct；2022年第一季度海上風電招標量達5.4GW，占比21.9%。海上風電配套的法蘭直徑更大，須承受更大的風塔重量，且須具備臺風、高溫、高溫度等海洋環境的適應性，因此壁壘較高，目前國內僅有恒潤股份、伊萊特等龍頭企業進入。我們認為，具備大兆瓦海上法蘭批量生產能力的龍頭企業，中短期能獨享海上風電法蘭市場擴張紅利，帶來整體份額提升。風機大型化持續，有利于低端法蘭產能出清。風機大型化、規模化是提升風電能效的主要方式，大型風機雖然造價較高，但其掃風面積大，發電量高，能夠顯著攤薄風機發電成本，實現度電成本的下降。據CWEA統計，近十年來我國風電平均單機容量明顯提升，2021年我國陸上風電平均單機容量為3.1MW，較2010年增長了107.6%；2021年我國海上風電平均單機容量為5.6MW，較2010年增長了114.0%。目前海上風電的度電成本仍然較高，在該成本水平下實現海上風電平價上網存在一定困難，海上風電平價的推進將帶來風電持續的降本需求，風機大型化趨勢將長期持續。我國小兆瓦級別法蘭市場競爭激烈，風機大型化將持續推動風電法蘭平均兆瓦級別的上移，有利于低端法蘭的產能出清，加速市場集中。大兆瓦法蘭頭部集中趨勢已顯現，公司份額有望提升。從海力風電采購情況來看，風電法蘭的市場集中度隨兆瓦級別提升而提升，2021H1海力風電4MW法蘭前三大供應商采購額占比分別為47.63%、24.68%、19.65%，同期5MW法蘭前三大供應商采購額占比為81.30%、9.39%、7.62%，頭部集中趨勢明顯。公司已具備9MW級別法蘭的批量生產能力，即將實現12MW級別法蘭的批量供應，在海風與大型化兩大趨勢下，市場份額有望進一步提升。募投項目加強法蘭產能優勢，項目全面達產后可貢獻超過10億元的產品收入與超過2億元的廢鋼銷售收入。海上風電平價壓力下降本需求增強，海上風機大型化節奏加快。2021年公司募投項目“年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”，一方面有助力法蘭業務擴張，滿足風電市場快速發展帶來的零部件需求增長，另一方面可為公司帶來12MW大型風電機組法蘭的生產制造能力，進一步提升公司市場競爭力與盈利能力。該項目計劃于第2年開始投入生產，第6年全面達產。根據該項目的產能規劃、建設進度與生產能力，預測全面達產后貢獻塔筒法蘭銷售收入10.35億元年，同時每年產生具有回收價值的廢鋼約7.20萬噸。三、進軍風電軸承與齒輪箱業務，打開第二增長曲線3.1高價值量的“抗通縮”環節，國內市場空間180億元風電軸承是技術難度較高的核心零部件。風電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統軸承（主軸軸承、齒輪箱軸承）。軸承是風電設備的核心零部件，需滿足風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，因此風電軸承具有較高的技術難度，國產替代進程緩慢。風電軸承在不同機型中的使用量不同，一般來說一臺直驅式風機需要1~2套主軸軸承、1套偏航軸承、3套變槳軸承，而雙饋式或半直驅式風機由于在直驅式的基礎上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。軸承價值量較高，帶來公司產品結構優化。從新強聯軸承價格來看，3MW~4MW偏變軸承平均價格為12.62萬元件，4MW~5MW偏變軸承平均價格為17.76萬元件，5MW~7MW偏變軸承均價已達25.60萬元，同時技術難度更高的主軸軸承價格已超過50萬元件。公司生產的偏航變槳軸承一套為1個偏航軸承+3個變槳軸承，預計一套的銷量價格在50萬元左右，價值量較高。從產品結構來看，公司可通過調整附加值較低的小型陸上風電法蘭的產能，用以支持軸承產品及海上風電法蘭的擴張，實現產品結構優化，帶動業績與盈利能力提升。軸承為風電零部件中稀缺的“抗通縮”環節，盈利能力韌性十足。通過電氣風電招股書披露的2018-2020年各兆瓦等級風機產銷量以及各項原材料采購金額，可以測算出各項原材料的單位MW采購成本。根據測算結果，風電軸承的單位MW采購成本呈上升趨勢，2020年風電軸承的單位MW采購成本較2017年上漲了39.2%，為典型的“抗通縮”環節。此外，從三一重能、電氣風電原材料采購成本結構來看，軸承成本占比持續提升，2020年軸承占原材料比重已提升至5%~8%。（報告來源：未來智庫）預計2024年我國偏航變槳軸承與主軸軸承市場規模約為180億元。與法蘭不同，軸承為按件計價的產品，通常一臺風電機組配備1個偏航軸承、3個變槳軸承以及1~2個主軸軸承，價值量較高。根據我們測算，2024年偏航變槳軸承市場空間約為109.4億元，主軸軸承市場空間約為70.8億元，偏變軸承+主軸軸承合計180.2億元，2021-2024年CAGR為13.9%。為測算軸承市場空間，做出如下假設：1）由于2021年國內風電平均單機規模為3.51MW，2021年偏航變槳軸承均價設定為新強聯3MW-4MW級別產品價格，即3.61萬元MW；2021年主軸軸承價格為三一重能2021H1采購均價，即4.91萬元MW；2）偏航變槳軸承技術難度較低，假設2022年開始以每年3%的幅度降價，主軸軸承價格則以5%的幅度上漲；3）假設每臺風機平均使用1.5個主軸軸承；4）新增裝機量與法蘭市場預測保持一致。3.2國產化任重道遠，軸承為長坡厚雪的黃金賽道高端軸承依賴進口，國產化任重道遠。軸承市場過多年產業競爭后，高端市場被瑞典SKF、德國Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、美國TIMKEN這四個國家八家大型跨國軸承企業所壟斷，八大跨國軸承集團公司占據了全球70%以上的市場份額，而國內的軸承制造商約占全球市場份額的20%。我國軸承規模全球領先，但軸承產業大而不強，本土企業主要發力中低端市場，高端軸承材料和工藝等方面與日本、歐美存在較大差異，大功率風電軸承等高端產品依然依賴進口。從國產化進程看，偏航變槳軸承國產化率最高，本土企業國內市場份額超過50%；主軸軸承國產化率較低，本土企業受限于技術水平與生產規模，多集中在3MW以下規格，少數企業能做到4MW~6MW，更大規格的主軸軸承基本依賴進口。制造難度大，設計、材料、密封、磨削是關鍵。軸承是風電產業鏈中技術驅動的環節，而設計能力則是我國軸承發展的關鍵瓶頸。我國風電軸承制造方面起步較晚，在研究開發深度和工程應用經驗積累方面存在不足。風電軸承的關鍵技術與難點主要有：1）設計與分析。國內以經驗類比設計起步，受力分析與載荷譜的相關研究缺少。其中的難點技術是針對主軸軸承的要求無故障運轉達13×104h以上，并具有95%以上的可靠度；針對齒輪箱軸承的高損壞率（據統計，齒輪箱故障中約80%左右是由軸承失效引起）的高載荷容量設計等。設計是軸承技術的主要難點，也是國內技術突破的瓶頸；2）材料。不同部分的軸承采用不同的材料及熱處理方式，如提高偏航和變槳軸承用40CrMo鋼的低溫（環境溫度-40~-30℃，軸承工作溫度在-20℃左右）沖擊功等力學性能的熱處理方法；表面感應淬火的淬硬層深度、表面硬度、軟帶寬度和表面裂紋的控制等；3）防腐蝕與密封。偏航和變槳軸承部分裸露在外，會受到環境污染腐蝕等侵害，因此要進行滿足整個使用壽命期的表面防腐處理，同樣重要的還有防止軸承內部潤滑脂泄漏、外界雜質侵入的密封技術；4）偏航和變槳軸承的特殊游隙要求。由于偏航變槳軸承要承受不定風力所產生的沖擊載荷等，因此偏航軸承要求小游隙；變槳軸承與偏航軸承相比，由于沖擊載荷更大，由葉片傳遞的振動也大，所以要求零游隙或者稍負游隙，以減小滾動工作面的微動磨損；5）偏航變槳軸承滾道的磨削加工。由于風電設備大型化的趨勢，要求軸承具有更高的啟動及運轉靈活性。所以偏航和變槳軸承的滾道加工已從常規的精車轉變為磨削加工，對精度要求高；6）主軸軸承和變速器軸承的高精度加工。主軸和變速器所采用的調心滾子軸承，由于其結構特點，在制造上難以實現高精度，通常的最高加工精度僅為P5，而現有的設計精度最高已要求達P4以上。（報告來源：未來智庫）3.3切入風電軸承與齒輪箱業務，打開第二增長曲線充分利用環鍛件制造優勢，進軍風電軸承賽道。2021年公司募投風電軸承項目，主要生產偏航變槳軸承與主軸軸承，其中變槳軸承主要為三排柱獨立變槳軸承。公司作為風電行業上游精加工鍛件制造企業，擁有成熟的生產技術與工藝，開拓風電軸承業務具備較強的成本優勢。軸承是全風電產業鏈中技術壁壘最高的環節之一，也是毛利率較高的環節，由于壁壘高筑，小型企業難以突破，公司切入風電軸承市場將形成差異化競爭優勢，享受國產代替的巨大市場空間，打開第二增長曲線。根據公司“年產4000套大型風電軸承生產線項目”規劃，2022年投入生產，2026年全面達產。結合風電軸承套組的工藝復雜程度、產品需求和市場競爭情況，參考新強聯對應產品價格，預計該項目達產后貢獻近20億產品收入，以及近4000萬廢鋼銷售收入。拓展風電齒輪箱業務，在風電傳動領域深入布局。風電裝備齒輪系公司原有海上風電機組用大型精加工鍛件產品的向下延伸，工藝流程與公司原有產品存在差異，在深加工環節區別較大。公司“年產10萬噸齒輪深加工項目”全面達產后預計風電機組用深加工齒輪新增產銷量為10萬噸，同時每年會產生具有回收價值的廢鋼約12.73萬噸。四、盈利預測恒潤股份是國內風電塔筒法蘭龍頭企業之一，募投項目進一步擴大風電法蘭的產能優勢，同時橫向拓展至軸承業務與輪齒箱業務，軸承業務預計2022年下半年貢獻業績，齒輪箱業務預計2023年貢獻業績。預計公司2022-2024年實現營業收入30.8042.2155.54億元，同比增速分別為34.3%37.0%31.6%；2022-2024年實現歸母凈利潤4.536.868.77億元，同比增速分別為2.5%51.4%27.9%。各業務具體假設與收入預測如下：輾制環形鍛件：主要為風電法蘭產品，預計2022-2024年收入分別為16.5619.0718.25億元。毛利率方面，海上風電大型化趨勢持續，價值中樞上移帶動毛利率向上修復，預計2022-2024年該業務毛利率分別為26%27%28%。鍛制法蘭及其他自由鍛件：2023年輪齒深加工項目開始投入生產，預計2022-2024年收入分別為3.845.4910.70億元，毛利率分別為22.0%23.0%23.0%。風電軸承：預計2022年下半年批量供貨，2022-2024年銷售收入分別為2.357.9915.00億元，毛利率分別為29%30%31%。 關鍵字標籤：單向軸承 Service UnavailableThe server is temporarily unable to service your request due to maintenance downtime or capacity problems. 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